全球金融市场正在发生一些“更深层次”的事情？日债、美债拍卖遇冷，黄金、比特币新高

全球市场向来牵一发而动全身。此前，穆迪(mùdí)调降美国信用评级仅导致美国“股债汇三杀”一日游，不少华尔街大机构高管开始警示美元资产投资者过于自满的风险，并认为全球金融(jīnróng)系统正在发生一些(yīxiē)“更深层次(shēncéngcì)”的事情。 话音刚落，被视为(shìwèi)传统避险资产的(de)日债、美债拍售相继遇冷，后者(hòuzhě)导致美国周三再度遭遇“股债汇三杀”。同时，黄金、比特(bǐtè)币价格却升至历史新高。此外，随着更多投资者选择“卖出美国”交易，分析师认为新兴市场有望开启一轮牛市。 美债、日债吸引力下降(xiàjiàng)的逻辑 周三，美国再度遭遇股债汇三杀：美股(měigǔ)三大股指遭遇四月以来最严重抛售、长期美债(měizhài)收益率出现两位数基点单日涨幅、美元指数再现将近50点的(de)大跌(dàdiē)单日，失手关键点位100。其中，美债再度成为大跌的“风暴眼”。当日拍售(pāishòu)的20年期美债的最高中标利率达到(dádào)5.047%，史上第二次超过5%，并录得近6个月来最大尾部利差，投标倍数也从近六个月平均水平2.57降至2.46。如此惨淡的拍售数据发生在穆迪调降美国信用评级(píngjí)后的首场长债拍售中。本应(běnyīng)是避险资产(zīchǎn)的长期美债需求遇冷，再度引发了投资者恐慌情绪，带动美股美元同步大跌。 对美国(měiguó)高债务水平，以及美国总统特朗普正在试图(shìtú)通过的“美丽大法案”可能令美国赤字进一步扩大、财政进一步恶化的担忧，被认为是拍售遇冷(yùlěng)以及新一波“卖出(màichū)美元资产”的根本原因。据无党派分析机构(jīgòu)的预测，如果“美丽大法案”通过，预计使美国债务再增加3~5万亿美元。 CFRA Research的首席投资策略师斯托瓦（Sam Stovall）表示：“关键的问题是，从财政角度来看(láikàn)，税收法案最终会是什么样子，能否消除(xiāochú)最近期的财政担忧。而目前来看，税收法案通过的可能性更大，且最终方案将继续(jìxù)提高整体债务水平(shuǐpíng)。” Moneycorp的北美交易和结构性产品主管爱普斯坦（Eugene Epstein）对第一财经记者表示：“即使在此前，美国债务/国内生产总值(shēngchǎnzǒngzhí)（GDP）已(yǐ)(yǐ)加速恶化，支出已超过增长，投资者已普遍正在调整(tiáozhěng)对美债(měizhài)、美元的配置(pèizhì)。财政困难的美国无疑意味着投资者将要求更高的回报率和期限溢价，才愿意(yuànyì)持有美债。”30年期美债收益率周三本周第二次突破5%，10年期美债收益率升至4.61%，为2月以来的最高水平。 他补充称，美债收益率飙升意味着企业和消费者(xiāofèizhě)的(de)借贷成本上升，由此促发其他美元资产抛售情有可原。并且，与此前导致股债汇三杀的关税(guānshuì)因素不同，税收法案需要通过政府的不同层面协商，并得到(dédào)难以驾驭的政客们(men)的共识，而关税能由特朗普单方面暂缓或取消，“特朗普看跌期权”在这类抛售中也无济于事。 不少分析师还强调，穆迪调降评级的(de)影响也与历史上不同。2011年美国首次遭遇标普全球调降评级时，不仅并未(bìngwèi)导致美债动荡，由于当时全球投资者非常信服于美债的避险地位，美债收益率和期限溢价反而均(jūn)急剧下降。但(dàn)当时，虽然美国政府债务/GDP比为94%，但联邦基金利率仅为0.25%，通胀率为3%且面临下行压力(yālì)。而如今，穆迪的数据显示，美国公共债务约占GDP总值的100%，预计(yùjì)未来(wèilái)十年将进一步升至(zhì)134%。同时，官方利率超过4%。通胀率尽管回落至2.3%，但随着关税引发物价上涨，消费者的短期和长期通胀预期均已触及(chùjí)数十年来最高水平。 法兰克福金融管理学院教授、纽约联储“ACM”期限溢价模型联合创建者莫(mò)纳克（Emanuel Moench）称，鉴于美国面临的(de)财政挑战，期限溢价近期已显著上升，未来可能继续走高。部分投资者担忧，这可能进一步(jìnyíbù)导致某种自我实现的债务(zhàiwù)危机，即高债务/GDP比推高利率，增加政府融资负担，使美国政府通过增长化解债务的空间收窄，并进一步推升(tuīshēng)期限溢价。伴随当前财政不确定性高企(gāoqǐ)、政策可信度低迷，美债正处于(chǔyú)脆弱时刻。 作为全球资产(zīchǎn)定价之锚(zhīmáo)的美债生变，势必会引发全球债市连锁反应。周三，30年期(niánqī)日本债券收益率也一度攀升至3.16%，创历史(lìshǐ)新高；10年期日债收益率攀升至1.52%，创近两个月新高。稍早拍售的20年期日本国债录得自2012年以来最差，投标倍数跌至2.5倍，尾部利差升至1987年以来最高(zuìgāo)水平。 随着日债收益率(shōuyìlǜ)持续走高，美日利差将进一步收窄，令日元对(duì)美元进一步升值。日本对全球流动性的溢出效应主要通过日元套利交易实现，而这一套(yītào)利交易的基础是，美日的短期利差足够大，令全球投资者(tóuzīzhě)有(yǒu)动力借入日元，投资于全球市场。斯托瓦称，基于此，日债收益率持续走高将影响日元套利交易，而日元套利资金历史上(shàng)主要流向欧美场。一旦日元套利交易受到冲击(shòudàochōngjī)，包括美股、美债在内的全球资产都会受到冲击。 随着(suízhe)美元资产陷入信用危机，黄金(huángjīn)(huángjīn)避险资产属性越发凸显。22日，现货黄金持续拉升，上破(shàngpò)3340美元/盎司，续创5月9日来新高。历史上，黄金在滞涨周期中的表现也可圈可点。当前，美国经济正驶向“高债务+低增长+通胀黏性”的滞胀环境。而20世纪70年代的滞胀期中，黄金年化回报率达30%。从更深层次(shēncéngcì)看，越来越多市场人士和投资者认为，在全球货币(huòbì)体系再度受到冲击的背景下，虽然难以重回金本位，黄金仍重新(chóngxīn)部分充当了(le)主权信用货币的替代性锚定物。 华尔街机构因而普遍预期(yùqī)，金价将(jiāng)升破约3500美元/盎司(àngsī)的前期高点，刷新历史纪录。高盛预计2025年底金价将升至3700美元/盎司，2026年中进一步升至4000美元/盎司。瑞银(ruìyín)预计，今年年底金价将达到3500美元/盎司，在(zài)避险情景下，更有望到达3800美元/盎司。 不仅黄金(huángjīn)，被越来越多人认为将成为潜在替代投资品种的加密货币，也得益于(déyìyú)“卖出美元资产”交易。其中，规模最大的加密货币——比特币周三（21日）一度升至10.95万美元，超过今年1月的前高(gāo)，再度悄悄(qiāoqiāo)创下历史新高。 在关税(guānshuì)相关不确定性中苦苦挣扎数数周后，比特币5月以来(yǐlái)稳步攀升，本月至今上涨(shàngzhǎng)了15%。根据SoSoValue的数据，上周(shàngzhōu)追踪比特币价格的交易所交易基金（ETF）累计流入超过400亿美元。加密货币交易所Nexo的联合创始人特伦沙瓦（Antoni Trenchev）称：“比特币创新高是(gāoshì)由(yóu)宏观环境中的一系列有利因素造成的，包括(bāokuò)美国通胀数据疲软、贸易(màoyì)局势缓和以及穆迪下调美国主权债务评级，这使比特币等替代价值储存类资产成为投资者关注的焦点之一。” 此外，投资(tóuzī)者预计，包括美国监管动态和更多美国上市企业将比特(bǐtè)币(bì)纳入投资组合(zǔhé)等因素，也在持续(chíxù)推高比特币价格。本周一，美国参议院就“稳定币统一标准保障(bǎozhàng)法案(fǎàn)”（GENIUS）通过一项程序性投票，预期将在近几日进行全体表决(biǎojué)。随着美元(měiyuán)稳定币的监管框架建立，预期会有大量金融和科技公司涉足这一领域。特朗普(tèlǎngpǔ)此前也表示，希望国会在8月休会前将法案提交给他签署。同时，根据Bitcoin Treasuries的数据，自(zì)年初以来，美国上市公司(shàngshìgōngsī)持有的比特币数量增长31%，达到约3490亿美元，占比特币总供应量的15%。比特币投资公司Strategy已累计购入价值超过500亿美元的比特币。美国商务部长卢特尼克创立的金融公司Cantor Fitzgerald，也正与软银、USDT的发行商Tethers合作，成立效仿Strategy公司策略(cèlüè)的Twenty One Capital。 新兴市场或开启(kāiqǐ)一轮牛市 美国银行知名策略师哈内特（Michael Hartnett）最近将新兴市场称为全球市场中的(de)“下一个牛市”，因为“美元(měiyuán)走软、美债收益率高企、中国经济(jīngjì)复苏……这样的环境下，没有什么比新兴市场股票(gǔpiào)更好的投资了。” 摩根大通周一也将新兴市场股票评级从(cóng)中性上调至增持，理由是(shì)贸易局势正在缓和，且新兴市场股市估值具有吸引力。 追踪24个新兴市场国家(guójiā)大中型股的MSCI新兴市场指数今年迄今上涨了8.55%。同期，标普500指数仅上涨了1%。在4月2日(rì)所谓对等关税宣布后(hòu)，这种走势差异更加显著。政策宣布后，全球(quánqiú)大多数基准股指在此后几天全面下跌，但(dàn)4月9日~21日，标普500指数跌超5%，而MSCI新兴市场指数上涨7%。 Global X ETF的投资(tóuzī)负责人朵尔森（Malcolm Dorson）对(duì)第一财经(cáijīng)记者表示，最近发生的种种事件，加强了全球投资者对多元化地区风险敞口的需求。在过去十年始终表现落后于标普500指数后，新兴(xīnxīng)市场股票(gǔpiào)在下一个周期中具有独特的优势。这场完美风暴源于美元可能继续走弱、投资者对新兴市场股票目前的仓位极低，以及(yǐjí)估值折价下的巨大增长(zēngzhǎng)潜力。”根据该机构统计，许多美国投资者对新兴市场的持股比例仅为3%~5%，而(ér)对MSCI全球指数的持股比例为10.5%。摩根大通的统计数据也显示，与发达市场股市相比，新兴市场股市整体的远期收益率(shōuyìlǜ)达到12倍，且折价高于全球其他区域(qūyù)股市的典型水平。 资管公司VanEck的(de)投资组合经理莎娃彼（Ola El Shawarby）称：“我们此前见过新兴市场上涨最终失去动力，通常是因为它们(tāmen)是由短期宏观催化剂推动的。但当前周期有所不同，因为新兴市场资产估值大幅折价、投资者持仓处于历史低位(dīwèi)，新兴市场自身也(yě)发生(fāshēng)了一些持久的结构性发展。” (本文(běnwén)来自第一财经)